PythagorasGoal/docs/diary/2026-08-31b-venue-news-annunci.md

# 2026-08-31 — Fine della Proof of Reserves, e il guardiano che mancava

L'operatore ha passato l'annuncio *Deribit to Discontinue Daily Proof of Reserves Publication*.
La notizia in sé vale poco per noi. Quello che è emerso cercandola vale molto di più.

## 1. La notizia: frequenza giù, sostanza su, per noi nulla cambia

Dal **1 settembre 2026** la pagina Proof of Reserves sparisce e gli aggiornamenti quotidiani
cessano. Al loro posto, sotto il regime **VARA** di Dubai: audit **annuale** indipendente delle
riserve, audit annuale del bilancio, obbligo di **copertura 100%** e **segregazione** degli attivi
dei clienti. E: «*approximately 90% of client assets have been migrated to Coinbase, which acts as
a custodian for Deribit*».

**Non è un peggioramento netto, ed è importante non raccontarlo come tale.** Si perde un segnale
**ad alta frequenza e debole** (una PoR auto-pubblicata prova che gli attivi esistono in un istante,
non che coprano le passività, ed è aggirabile attorno allo snapshot) e si guadagna un segnale **a
bassa frequenza e più forte** (audit indipendente obbligatorio invece di pubblicazione volontaria),
più un miglioramento **sostanziale** di custodia: 90% degli attivi presso un custode terzo regolato
invece che nei wallet dell'exchange.

**Per noi non cambia nulla di operativo**, e per una ragione che va detta: *la PoR non l'abbiamo
mai sorvegliata*. Zero occorrenze in tutto il codice. `venue_probe` legge se il venue **risponde**,
non cosa **dichiara**. Si perde un segnale che non stavamo usando.

Ho provato a catturare l'ultimo dato prima che la pagina sparisse — è la mossa giusta per un dato
non ricostruibile con una scadenza. **Rinunciato di proposito**: la pagina è una SPA e
`get_proof_of_reserves` non esiste come metodo API («Method not found»), ma soprattutto uno
snapshot singolo e auto-riportato non regge lo standard di prova di questo progetto e **non
permetterebbe comunque di stimare `p`**. Un dato che non cambierebbe una decisione non vale il
lavoro per prenderlo.

## 2. 📌 La conseguenza vera: il riapritore della decisione più grande si è ristretto

La decisione vincolante **«100% Deribit fino a $20k»** (26/07) ha come riapritori dichiarati:
*«**$20k**, o un cambio di piano, o `p` che diventa **stimabile** invece che assunto»*.

Dal 1 settembre il segnale pubblico di solvibilità passa da **quotidiano ad annuale**. Il terzo
riapritore non è formalmente chiuso — un audit indipendente è semmai evidenza più forte — ma
diventa **praticamente irraggiungibile**: da una serie giornaliera si può costruire una stima, da
un punto all'anno no. ⇒ **In pratica quella decisione è ora gated SOLO dal capitale**: si riapre a
$20k, o non si riapre. Non cambia la decisione di oggi (fu presa con `p` esplicitamente **assunto**,
non osservato), ma chiude l'unica uscita non-capitale che aveva.

## 3. 🚨 Quello che ho trovato cercando: quattro annunci materiali che nessuno leggeva

Il debito #8 dice, testuale: *«Resta scoperto il Rulebook vero e proprio: la sonda legge se il
venue RISPONDE, non cosa il venue ANNUNCIA»*. Esiste un feed RSS pubblico
(`insights.deribit.com/exchange-updates/feed/`) con 10 voci. Alla prima lettura:

| data | annuncio | perché ci tocca |
|---|---|---|
| 27/08 | Discontinue Daily Proof of Reserves | §1 e §2 di questo diario |
| **14/08** | **Contract Specifications change for Linear USDC Perpetuals** | **i nostri due strumenti** |
| 05/08 | New SM Margin Model On Deribit | leva per taglia, tiered |
| **31/07** | **USDC Rewards Available In More Countries** | tocca una conclusione viva |
| 29/06 | New Fee Schedule On Deribit | `fee_watch` esiste per questo |

**Il caso che decide la questione è il 14/08.** Le specifiche dei perpetual USDC sono cambiate il
**18/08**; l'annuncio è del **14/08**. Il codice lo racconta già con onestà: la tabella «*non se
n'era accorta […] è andata bene per la direzione del cambiamento, non perché ce ne fossimo
accorti*» — i cambi erano **riduzioni** (tick BTC 0,5→0,1, ETH 0,05→0,01, min/step ETH
0,001→0,0001) e un valore più grosso resta conforme. `check_specs()` è **nato da quella svista** e
oggi gira ogni ora. Ma rileva la deriva **dopo**; il feed l'avrebbe detta **quattro giorni prima**.
*Il giorno che Deribit ALZA un minimo, «dopo» significa ordini rifiutati.*

Il 31/07 chiude un cerchio aperto ieri: l'espansione delle giurisdizioni idonee ai reward USDC
**non contiene l'Italia**, né alcun paese UE — mentre **San Marino e Città del Vaticano** (i due
microstati europei fuori dall'UE) **sono idonei**. La lista che avevo letto (aggiornata 20/08) è
posteriore all'espansione: **la conclusione dello zero USDC è confermata due volte**. Il pattern
UE-fuori/microstati-dentro suggerisce un driver regolatorio, ma la lista contiene anche Canada e
Giappone: **non asserisco una causa**, il fatto è l'esclusione.

## 4. Costruito: `venue_news.py`

Sorveglianza giornaliera del feed, dentro `cron_daily.sh` accanto a `fee_watch` (suo parente
stretto). Scelte che contano:

- **NON interpreta.** Dice *«è uscito questo, guardalo»*. Nessun automatismo su un testo di
  marketing: P13 — una guardia sui NUMERI non copre il RAGIONAMENTO, e la prosa si legge come
  opinione di un lettore fallibile. L'unica cosa che classifica è l'**urgenza**.
- **Le parole-chiave sono DERIVATE, non ridichiarate** (P1, il difetto più ricorrente del
  progetto): gli strumenti vengono da `deribit._CONTRACT`, la valuta di collaterale da
  `config/live.json`. *Chi aggiunge un asset al book allarga la sorveglianza senza toccare questo
  file* — ed è esattamente il test che lo blinda.
- **Primo giro semina senza allertare** (P9: l'allarme massimo non si spende per un arretrato di
  10 voci, o non verrà letto il giorno che è vero).
- **Feed illeggibile → codice 2 e nessun silenzio implicito** (P5: «non vedo» non è «niente di
  nuovo»).

5 test sulle funzioni pure. La rete no: `scarica()` ritorna `None` su qualunque errore, ed è quello
il contratto.

**Cosa NON copre**, e va detto: il **Rulebook** vero e proprio (ADL, perdita socializzata,
*emergency powers*, conti dormienti) non ha un feed. Il debito #8 si restringe, non si chiude.

---

## 5. La Knowledge Base risponde a due domande aperte — e corregge due cose mie

L'operatore ha passato anche *yield-generating-collateral-usde-buidl-and-more*, che **non** documenta
tetti né haircut ma rimanda alla Knowledge Base. Interrogata via API Zendesk
(`support.deribit.com/api/v2/help_center/articles/search.json`), l'articolo giusto è
**«Cross collateral specifications»** (aggiornato 2026-02-20).

### (a) 🚨 Il costo del saldo negativo: **0,05% al GIORNO**

> «*While the equity of a currency in an account remains negative, a **collateral fee** will be
> charged to that account. This fee is charged daily in the same currency as the negative balance
> (**default = 0.05% per day**). The fee is charged based on the amount of time the negative equity
> is held, down to a granularity of seconds.*»

**18,25% annuo**, cioè **4,3× la resa USDE** che si starebbe comprando tenendo meno USDC. Il 30/08
avevo scritto «Deribit lo finanzia a interesse» **senza il numero** — l'affermazione era giusta e
vuota. Con il numero il criterio del **cuscino di regolamento** smette di essere prudenza e diventa
aritmetica: scendere sotto il cuscino per tenere più USDE è **−14 punti**.

E il ribilanciamento automatico **non salva**: scatta solo oltre **$1.000.000** assoluti o il
**100% della cross equity** (default tabulati), soglie che a $2k non si toccano mai. Non veniamo
ribilanciati: **sanguiniamo la fee**. *La cosa che sembrava un paracadute è, alla nostra taglia,
esattamente l'assenza di un paracadute.*

### (b) 🚨 Haircut USDe: la fonte dice **5%**, noi abbiamo registrato **10%**

| valuta | haircut X:PM | X:SM |
|---|---|---|
| BTC · ETH · **USDC** | — | — |
| USDT · USYC · **BUIDL** | 2% | 2% |
| PAXG | 2,5% | 5% |
| **USDe** | **5%** | **5%** |
| stETH | 7,5% | 7,5% |
| SOL | — | 15% |

`config/live.json` dice `haircut: 0.10`, e il diario del 26/08 lo dà per «verificato sul venue»
senza lasciare traccia di **come**. L'articolo è **anteriore** a quella data, quindi non si sa
quale delle due sia stale.

**Non l'ho riparato** (P12: fra due fonti che non concordano, una riparazione silenziosa è
un'invenzione; M28: la contraddizione è informazione). Si tiene **0,10** per tre ragioni dichiarate:
è il lato **conservativo** (sottostima il margine utilizzabile), **non è sul percorso soldi** (non
entra nel sizing — lo usa solo il report di `usde_watch`), ed è già misurato che **non morde a
nessuna quota fino al 90%**. Si chiude leggendo la pagina margini del conto, che è dove Deribit
stesso dice di guardare.

### (c) Un dato di lato che vale per il futuro

**BUIDL ha haircut 2%** — sarebbe stato il *miglior* collaterale a rendimento del listino (contro
il 5% dell'USDe), se solo lo si potesse comprare. E **stETH 7,5%**, il peggiore: terza ragione
indipendente per lasciarlo stare, dopo il tasso dimezzato e l'esposizione ETH.

📌 **Nessuna delle due fonti documenta un tetto sulle quantità detenibili.** Il ~31,2% sull'USDE
resta **misurato e non spiegato** — e ora si sa che non è una svista di lettura: non è scritto da
nessuna parte.

### (d) Tentata la chiusura della divergenza sull'haircut: **non è raggiungibile da qui**

Deribit dice: «*Haircut rates can be seen on the margin page in your account*». Quella pagina è web
UI, e le credenziali vivono solo dentro il gateway (debito #11). Provato comunque:

- `account_summary` per la valuta **USD** (la "riga USD" che il doc menziona) → `Invalid currency`;
- parametro **`extended`** (che su Deribit apre i dettagli di margine) → **ignorato**;
- il gateway filtra a **8 campi**: niente `initial_margin`, niente `maintenance_margin`.

E non è che si sia guardato nel secchio sbagliato — **la contabilità torna esatta senza haircut**:

```
USDC  equity 1412.281074  available 1400.728093   riservato  11.5530
USDE  equity  643.175691  available  643.175691   riservato   0.0000
posizioni lorde $577.65

riservato in USDC ........... $11.5530
IM di posizione al 2% ....... $11.5530
RESIDUO ..................... $-0.0000
```

Un haircut al **5%** chiederebbe **$32,16** accantonati, al **10%** ne chiederebbe **$64,32**: non
ci sono, e il secchio USDE riserva `0.000000`. ⇒ **L'haircut non è osservabile in alcun campo
esposto.** O è applicato solo nella vista cross/USD che il gateway filtra via, o non è applicato al
nostro conto: da qui **le due cose non si distinguono**, e non le si sceglie tirando a indovinare.

**La divergenza resta APERTA**, ma ora con la ragione misurata invece che supposta. La chiudono due
cose, entrambe dell'operatore: **30 secondi sulla pagina margini** della web UI, oppure delle
**chiavi API Deribit** — che è la decisione già dichiarata nel debito #11, non un refactor.
Nel frattempo **non morde nulla di osservabile**: l'IM è il 2% del nozionale e il valore pieno
dell'USDE resta disponibile, quindi 5% o 10% non cambia una singola cifra operativa.

📌 **Sottoprodotto non cercato**: $11,5530 / $577,65 = **2,0000% = esattamente 1/50**. È il
`C1 = 50` (start leverage, tier 1) del **nuovo modello di margine SM** annunciato il 05/08 — quello
che `venue_news` ha appena tirato fuori dal feed. **Confermato sul nostro conto senza averlo
cercato**, ed è la prima volta che un annuncio del venue viene verificato contro il conto invece
che creduto.

### (e) L'operatore dichiara: il conto è **Standard Margin** — due conferme incrociate

Lo screenshot della pagina margini non è arrivato fin qui (sta sul desktop dell'operatore, non
sulla VPS: il percorso non esiste su questa macchina). Ma il fatto dichiarato — **«è attivo
Standard margin»** — aggancia due cose che erano sospese:

1. **Quale colonna leggere.** La tabella KB ha `Haircut (X:PM)` e `Haircut (X:SM)`. Il conto è
   **X:SM**, quindi vale la seconda — che per USDe dice **5%**, come la PM. La divergenza col
   nostro `0.10` resta quindi intatta, ma ora si sa con certezza *quale* numero ufficiale la
   contraddice, invece di doverne scegliere uno fra due colonne.
2. **Perché l'IM misurata era esattamente 1/50.** Il nuovo modello di margine del 05/08 si applica,
   testuale, ai *«standard margin accounts»*. Il conto è standard margin, e noi abbiamo misurato
   IM = **2,0000%** del nozionale = **1/50** = il `C1 = 50` di tier 1. **Le due cose si confermano
   a vicenda**: un fatto dichiarato dall'operatore e una misura fatta sul conto senza conoscerlo.

*Vale la pena notarlo perché è raro: in tutta questa settimana ogni affermazione pubblicata dal
venue si è rivelata falsa per il nostro conto (APR USDC, «all users can buy BUIDL»). Questa è la
prima che il conto conferma.*

**Cosa manca ancora**, e resta l'unica cosa che chiude la divergenza: il numero di haircut per USDe
**mostrato sulla pagina Standard Margin del conto**. Se dice 5%, la nostra config è stale e il 26/08
registrò male; se dice 10%, la KB è stale e la config ha ragione. Finché non c'è, si tiene 0.10 —
lato conservativo, fuori dal percorso soldi, e **senza un solo effetto operativo misurabile**.

---

## 6. La pagina margini arriva davvero — e la seconda cosa che dice vale più della prima

Lo screenshot era su **Wasabi** (`rclone` remote `wasabi:`, bucket `adp-work`, cartella `_scambio`),
non sulla VPS: per questo il percorso non esisteva. Scaricato e letto.
Riconciliazione riproducibile in **`scripts/research/r0831_margini_conto.py`** (N11).

### (a) ✅ Haircut = **5%**. La nostra config aveva torto.

La pagina **non espone l'haircut come numero**: si ricava per differenza, perché il modello CROSS
conta l'USDE scontato e il SEGREGATO non lo conta affatto.

```
S:SM (attivo)   USDC Available 1,400.86   ·  USDC equity 1,412.28 − IM 11.55 = 1,400.73  (scarto $0.13)
X:SM            CROSS Available 2,011.73
contributo USDE al cross = 2,011.73 − (1,412.28 + 0.20 − 11.55) = $610.81  su $643.05 di valore
  → haircut implicito 5,0137%
     ipotesi  5% (KB)     → atteso $610.89   scarto $ 0.09   ✅
     ipotesi 10% (nostra) → atteso $578.74   scarto $32.06   ❌
```

`config/live.json` passa da `0.10` a **`0.05`**. Il 26/08 il 10% fu registrato come «verificato sul
venue» **senza lasciare traccia di come**, e non lo era. *Una nota di provenienza che dice «verificato»
senza dire con quale lettura non è provenienza: è la stessa parola usata come garanzia.*

### (b) 🚨 Il conto **non è cross-collateral**. È `Segregated: Standard Margin`.

Lo dice la schermata in cima — *Current status: **Segregated: Standard Margin*** — e la tabella del
modello attivo elenca **BTC, ETH, USDC. L'USDE non c'è.**

⇒ **L'USDE non fa margine per i perp USDC-settled del book**, e l'haircut **oggi non si applica
affatto**. Il che spiega, a posteriori e in modo pulito, perché la misura di stamattina trovava
**$0,0000** accantonati: non stavo guardando nel secchio sbagliato, *stavo cercando un parametro
che sul nostro conto non è in vigore*.

**NON MORDE**, e va detto subito per non allarmare: al massimo lordo del libro (1,0x ≈ $2.056 di
nozionale) l'IM sarebbe ~$41 contro **$1.400 di USDC disponibile** — 34× di copertura. Nessuna
decisione operativa cambia oggi.

**Ma la premessa scritta in CLAUDE.md era falsa**, e il modo in cui era falsa è istruttivo. Diceva:
*«l'equity del book è il TOTALE cross-collateral»*. Sono due cose diverse messe sotto un nome solo:

- come **ricchezza**, sommare USDC+USDE è **giusto** — ed era il punto della riparazione del 26/08,
  che evitò il falso «USCITA DI FONDI −24%» e una vendita indesiderata;
- come **capacità di margine**, è **sbagliato**: nel modello attivo l'USDE vale zero.

Finché il margine non morde le due coincidono nell'uso, e infatti non è mai emerso. *Un errore che
non ha conseguenze finché una terza cosa resta vera è un debito, non un'assoluzione.* Corretto in
CLAUDE.md, e corretta anche la riga di `usde_watch` che stampava «margine utilizzabile ~$2.013
(haircut 10%)»: era falsa due volte insieme.

### (c) Come cambia il modo di pensare alla quota USDE

Non è «collaterale diversificato»: è **cassa messa da parte a rendimento, fuori dal sistema di
margine**. Il che rende il tetto del venue al ~31,2% meno una limitazione e più un caso fortunato —
tiene automaticamente dentro al 31% la parte di conto che non lavora come margine.

E apre una **decisione dell'operatore**, non mia: passare a **X:SM** aggiungerebbe **$610,87** di
margine utilizzabile, ma porta con sé la meccanica cross — *collateral fee 0,05%/giorno* sul saldo
negativo e ribilanciamento automatico. Oggi non serve (34× di copertura); servirebbe solo a leve
che non sono autorizzate.

📌 **Ipotesi nuova sul tetto del ~31,2%**, non verificata: potrebbe dipendere proprio dal modello
segregato. Si saprebbe passando a X:SM e ri-sondando — un esperimento che ora ha un senso, dove
prima non si sapeva nemmeno cosa variare.

---

## 7. Passaggio a X:SM e ri-sondaggio del tetto — l'ipotesi regge tecnicamente e cade in pratica

L'operatore è passato a **Cross: Standard Margin** e ha chiesto di ri-sondare, per verificare
l'ipotesi lasciata aperta in §6(c): *il tetto del ~31,2% dipende dal modello segregato?*

### Il passaggio è verificabile dal gateway, senza fidarsi di una dichiarazione

`available_funds` USDC è passato da **~$1.400** a **$2.011,09**, contro **$2.010,90** attesi
sommando l'USDE scontato al 5% — **scarto $0,19**. È anche la **seconda conferma indipendente
dell'haircut al 5%**, da una lettura completamente diversa dallo screenshot: due strade, stesso
numero.

### Il risultato

| modello | tetto misurato | equity | frazione |
|---|---|---|---|
| Segregato **S:SM** (31/08) | [643,18 – 644,18) | $2.055,56 | 31,29% – 31,34% |
| Cross **X:SM** (31/08, dopo) | [654,18 – 655,18) | $2.054,90 | **31,84% – 31,88%** |

**+0,55pp = +11 USDE ≈ $11.** ⇒ **L'ipotesi è vera e inutile**: il modello di margine *entra* nel
tetto, ma non lo spiega. Per arrivare al 70% mancano ancora ~38 punti, un fattore **2,2×**.
*Un'ipotesi confermata al terzo decimale e falsa all'ordine di grandezza va archiviata come falsa:
il tetto resta misurato e non spiegato.*

### 🚨 La lezione di metodo, che vale più del risultato

Il **primo probe fu un BUY 20, rifiutato**. Da solo avrebbe chiuso la questione con *"tetto
invariato, l'ipotesi è refutata"* — e sarebbe stato **falso**. Il tetto si era mosso di 11, cioè
meno della taglia del probe. È stato il test a **saldo neutro con passi piccoli** (BUY 1 → SELL 10
→ BUY 10 → BUY 1, tutti accettati) a rivelarlo.

📌 **Un probe unico di taglia sbagliata produce un falso negativo che si legge come risultato.**
La taglia del sondaggio va scelta **sulla risoluzione dell'effetto che si cerca**, non su ciò che
è comodo — ed è M13 in una veste nuova: *un criterio si misura sulla sua risoluzione prima che sul
suo esito*.

### Cosa ha comprato il passaggio, e cosa è costato

- **Comprato**: **$611** di margine utilizzabile — inutile a 0,28x di leva, serve solo sopra ~1,4x
  che non è autorizzata — più **$11** di capienza sul tetto.
- **Costato**: sotto segregato l'USDE era **ring-fenced** dalle perdite del libro (solo il silo
  USDC rispondeva delle posizioni); sotto cross **risponde l'intero conto**. Non morde oggi (perdita
  massima plausibile ~$617 col disaster-SL, dentro il solo USDC), ma **il rischio strutturale ha
  cambiato verso**. Se un giorno il cross non servisse più, tornare a S:SM ri-recinta l'USDE.

`config`: `venue_cap_frac` 0.312 → **0.318** (bordo basso del bracket CROSS, che è il modello
attivo). Se si torna a S:SM va rimesso a 0.312.

## 8. **X:PM valutato e SCARTATO** — la risposta era già nello screenshot

L'operatore ha chiesto di provare **Cross: Portfolio Margin**. Non serve provarlo: il confronto è
nella schermata di §6.

| modello | Available Balance | IM | MM |
|---|---|---|---|
| **X:SM** (attivo) | **$2.011,73** | 2,13% | **0,37%** |
| **X:PM** | **$1.935,14** | 5,85% | **3,43%** |

Sulla colonna il cui significato è inequivocabile — stessa riga, stesse unità — **X:PM dà $76,59
di collaterale utilizzabile in MENO**, e chiede più margine. ⚠️ *La frase «su entrambe le misure»
è stata corretta in §9: l'«IM %» stampata dalla pagina non è il margine delle posizioni.
La conclusione non cambia — migliora.*

**Perché**, ed è strutturale e non contingente: il Portfolio Margin è **basato su scenari di
rischio** e premia i portafogli in cui il rischio si **compensa**, tipicamente i book di opzioni.
Il nostro è **due long direzionali nudi senza nulla che compensi** — il caso peggiore per PM, che
addebita lo scenario di stress invece di un'aliquota piatta.

**La riga che decide è la MM: 3,43% contro 0,37%, ~9×.** Il maintenance margin è ciò che innesca la
liquidazione: non morde a 0,28x, ma sposta il punto di liquidazione molto più vicino su un libro
con soldi veri. E il beneficio atteso sul tetto è noto per analogia: il salto S:SM→X:SM ne ha
comprato **$11**.

⇒ **SCARTATO.** ⚠️ *Non "PM è peggio", ma "PM è peggio PER QUESTO portafoglio"*:
**cosa lo riapre** — il giorno che VRP01 o un altro sleeve di opzioni entra in deploy, il rischio
inizia a compensarsi e quel confronto **cambia di segno**. Va rifatto allora, non prima.

---

## 9. X:SM attivo: la pagina si ricostruisce dal gateway — e una mia lettura era sbagliata

L'operatore ha incollato la riga CROSS col modello **attivo** invece che proiettato:
`Available $2.010,81 · IM 2,15% · MM 0,37%`. Il gateway, letto **allo stesso minuto** (08:34Z), dice
`available_funds` = **2010,82299383**. **Scarto $0,01.**

### (a) Lo screenshot non serve più

⇒ **La riga CROSS della pagina È `available_funds`**, che leggiamo da soli a ogni giro. Ieri quella
schermata era l'**unica** fonte per l'haircut e per il modello attivo, e per averla è servito un
passaggio dall'operatore e da Wasabi. Oggi non serve a niente: `r0831_margini_conto.live()` la
ricostruisce.

### (b) Terza conferma del 5%, e la prima ESATTA

    1.400,71 + 0,95 × 654,176 + 0,20 dust − 11,553 IM = $2.010,82     pagina $2.010,81

**Scarto $0,007.** E il 10% della vecchia config non è *improbabile*: invertendo la stessa riga dà
**IM = −$21,16**, cioè **aritmeticamente impossibile**. Le tre strade — differenza fra le righe
della pagina (31/08 07:50), salto di `available_funds` al passaggio S:SM→X:SM ($0,19), e ora questa
ricostruzione al centesimo — sono indipendenti e danno lo stesso numero.

### (c) 🚨 L'«IM %» della pagina NON è il margine delle posizioni — mia lettura sbagliata

`(margin_balance − available)/margin_balance = 2,1532%`, ed è **esattamente** ciò che la pagina
stampa come «IM 2,15%». Ma si scompone così:

| voce | USD | % di margin_balance |
|---|---|---|
| haircut sull'USDE (5% × 654,18) | $32,71 | **1,592%** |
| IM vera delle due posizioni | $11,55 | 0,562% |
| **totale riservato** | **$44,26** | **2,153%** |

⇒ **il 74% di quella percentuale è haircut, non rischio.** È salita da 2,13% a 2,15% **perché
abbiamo comprato collaterale a rendimento** — cioè per un motivo che con l'esposizione del libro
non c'entra nulla. *Letta come misura di rischio direbbe che ieri sera abbiamo alzato la leva
comprando USDE: l'opposto di quello che è successo.*

La **MM invece è pulita**: 0,37% = $7,60, e non può contenere l'haircut ($32,71 da solo la
renderebbe negativa). **Le due colonne hanno basi diverse**, e la pagina non lo dice.

📌 Regola: *una percentuale letta da una schermata va **invertita nella sua definizione** prima di
essere confrontata.* Due colonne affiancate, con la stessa unità e lo stesso aspetto, possono avere
denominatori — e qui numeratori — diversi. È P7 su una superficie nuova: un numero si etichetta
con la sua configurazione, e una pagina del venue non è obbligata a farlo per noi.

### (d) La decisione su X:PM esce RAFFORZATA

La KB dà **USDe al 5% sotto entrambi i modelli** (§6b): nel confronto l'haircut **si cancella**, e
l'inversa restituisce il margine di posizione puro sulle stesse due posizioni, stesso istante:

| modello | available | **IM di posizione** |
|---|---|---|
| X:SM | $2.011,73 | **$11,64** |
| X:PM | $1.935,14 | **$88,23** |

**PM chiede 7,6× il margine iniziale e 9,3× la MM.** Due misure ora pulite, stesso verso: la
bocciatura di §8 **regge, meglio fondata di quando l'ho scritta**.

E c'è una conferma che ieri mancava: la riga X:SM era una **proiezione** di un modello **inattivo**,
e oggi che è attivo la stessa aritmetica la riproduce al centesimo. ⇒ **anche la riga X:PM, che
resta una proiezione, è affidabile**: la decisione presa senza provare il modello era presa su un
numero buono. *Non provare X:PM è stato corretto, e ora si sa perché e non solo che.*