Adriano Dal Pastro
035bd086a2
La decisione di quota e' dovuta lunedi' 31/08. Il risultato strutturale, dichiarato prima di guardare i numeri: l'EV e' LINEARE in q, quindi il suo argmax e' sempre un angolo (0% o 100%) e non puo' produrre una quota interna. Ogni quota intermedia nasce da un criterio sulla CODA, che va dichiarato e non ottimizzato (M8). Lo script quindi non sceglie: mette il prezzo accanto a ogni criterio candidato. Misure: - rendimento 3,26% annuo su n=4 finestre (3 pagate), banda bootstrap 95% [1,13% - 4,51%] su 200.000 ricampionamenti. Larga 3,4 punti su un livello di 3,2%: a n=4 il tasso non e' misurato, e' abbozzato. Il punto stimato si DERIVA da usde_watch.rendimento() invece di essere ridichiarato (P1), e la divergenza fra i due denominatori (0,06 punti) e' stampata, non appianata (P12). - l'hazard annuo di pareggio E' l'APR: la quota e' EV-positiva se e solo se si crede che Ethena stia sotto il 3,3%/anno di evento catastrofico. Numero ASSUNTO, non stimato, come il p di Deribit del 26/07 — il cui framework P=1-(1-p)^20 lo script riproduce prima di usarlo (10/18/33/64% contro 10/18/34/64% registrati). - il haircut 10% NON morde a nessuna quota testata, fino al 90%: il libro gira al 2,00% di margine ($11,37 su $568,64), tre ordini di grandezza sotto il collaterale. Il vincolo non e' il margine (D5: buco quantificato e innocuo). - il churn da depeg critico vale ~$52 di nozionale a quota 50%: secondo ordine. Il numero che decide (N10 — una data si giustifica col COSTO della misura): la conversione e' fee 0 e ~3 bps di spread, quindi la decisione e' reversibile a ~6 bps. Alzare a 50% fra quattro settimane invece che domani costa $1,33 di resa non incassata e porta il campione da 4 a 32 finestre, stringendo la banda da ~3,4 punti a ~1,2. Due letture del rischio che non si annullano (M28): l'USDE fa perdere soldi solo nel mondo in cui Ethena salta E Deribit sopravvive, quindi il rischio aggiunto e' di secondo ordine — ma e' un terzo strato sullo stesso conto, e N4 dice che un rischio di venue si compra con un secondo CONTO. La prima dice che costa poco, la seconda che non e' li' che si compra sicurezza. Verdetto a runtime: risoluzione insufficiente per alzare · nessun vincolo operativo · scala (la resa di oggi vale $16/anno, meno di UN mese di versamento: la leva binding resta il bonifico) · asimmetria (gia' a 24,2% l'evento emittente vale 3,1x il maxDD dell'intero libro) · reversibile e quasi gratis da rimandare. La scelta resta dell'operatore: lo script mette i prezzi, non ne sceglie uno (N4). Co-Authored-By: Claude Opus 5 (1M context) <noreply@anthropic.com> Claude-Session: https://claude.ai/code/session_01E1gJmWPA4rEhmc6CQQuNZw
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# 2026-08-30 — La quota USDE: l'EV non puo' sceglierla, e aspettare costa $1,33
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*Scritto 2026-08-30T17:32:57Z. Script: `scripts/research/r0830_usde_quota.py` (verdetto a runtime, N11).
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Stato conto congelato nello script alla lettura del 2026-08-30T17:05Z.*
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## La domanda
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Il gate USDE-01 e' **chiuso IDONEO** dal 28/08. Resta la decisione di **quota**, rinviata
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dall'operatore a **lunedi' 31/08**: quanto del conto tenere in USDE.
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## Il risultato strutturale — dichiarato prima di guardare i numeri
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Il valore atteso e' **lineare in q**. Un massimo lineare sta sempre in un **angolo** (0% o
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100%). ⇒ **l'EV non puo' scegliere una quota interna**: puo' solo dirne il segno. Ogni quota
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intermedia nasce da un criterio sulla **coda**, che va **dichiarato**, non ottimizzato (M8).
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Per questo lo script non sceglie: mette il **prezzo accanto a ogni criterio**.
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## (A) Il rendimento, col suo n
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| finestre misurabili | **4** (pagate 3) |
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| per finestra | 0,00% · 3,80% · 4,51% · 4,51% |
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| APR di `usde_watch` | **3,26%** annuo (tempo vero, 3,93 giorni) — *il numero che gira* |
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| APR per-finestra | 3,21% (n finestre, 4,00 giorni) |
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| banda bootstrap 95% | **[1,13% – 4,51%]** (200.000 ricampionamenti) |
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📌 La banda e' larga **3,4 punti** su un livello di 3,2%: a n=4 il tasso **non e' misurato, e'
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abbozzato**. La divergenza fra i due denominatori (0,06 punti) e' **dichiarata, non appianata**
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(P12), e il punto stimato si **deriva** da `usde_watch.rendimento()` invece di essere
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ridichiarato (P1).
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## (B) L'hazard di pareggio — l'unico criterio che non richiede un criterio
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Perdita totale **non recuperabile**, resa 3,26%/anno ⇒ **hazard annuo di pareggio = APR**.
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- **3,26%/anno** (banda 1,13% – 4,51%)
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- recupero di una perdita totale con la sola resa: **30,6 anni**, *indipendente dalla quota*
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- ⇒ la quota e' EV-positiva **se e solo se** si crede che Ethena abbia meno del **3,3% annuo**
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di probabilita' di evento catastrofico. Quel numero e' **assunto, non stimato** — esattamente
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come il `p` di Deribit della decisione 26/07.
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## (C) Il rischio marginale, dato il 100%-Deribit gia' accettato
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Framework **ereditato** dalla decisione 26/07, non re-inventato: `P = 1-(1-p)^20`. Lo script lo
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**riproduce** (M23: far riprodurre alla macchina il numero vecchio prima di pubblicarne uno nuovo):
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10/18/33/64% contro i 10/18/34/64% registrati — **OK** a 1,5 punti.
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Due letture che **non si annullano**, e la contraddizione e' informazione (M28):
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- ✅ L'USDE fa perdere soldi **solo** nel mondo in cui Ethena salta **e Deribit sopravvive**. Nel
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mondo in cui salta Deribit, USDC e USDE si perdono insieme e la quota e' irrilevante. Il rischio
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**aggiunto** e' quindi di **secondo ordine** rispetto a quello gia' accettato.
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- ⚠️ Ma e' un **terzo strato sullo stesso conto**, e **N4** dice che un rischio di venue si compra
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con un **secondo CONTO**, non aumentando l'esposizione al primo.
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La prima dice che la quota costa poco; la seconda che **non e' li' che si compra sicurezza**.
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## (D) I vincoli operativi: nessuno morde
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Il libro gira al **2,00% di margine** ($11,37 su $568,64 di nozionale lordo). Al tetto di leva
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1,00x servirebbero ~$41 su un collaterale di ~$2.000.
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| quota | margine utilizzabile | serve al tetto | morde? |
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|---|---|---|---|
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| 24,2% | $2.014 | $41 | no |
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| 50,0% | $1.961 | $41 | no |
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| 90,0% | $1.878 | $41 | no |
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⇒ **l'haircut 10% non morde a nessuna quota testata**, tre ordini di grandezza di margine. D5:
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buco quantificato e innocuo. **Il vincolo non e' il margine.**
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Churn da depeg: a soglia critica 0,95 l'equity cala di 5%·q ⇒ a quota 50% sono **2,50%**, cioe'
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~$52 di nozionale da girare. Il libro **de-risca mentre l'USDE e' a sconto e ri-carica al ritorno
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del peg** — compra alto e vende basso — ma per importi di **secondo ordine**. Non e' il vincolo.
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## (E) Il menu dei criteri, ciascuno col suo prezzo
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| criterio | quota | USDE | resa $/a | drift libro | == €/mese | mesi di bonifico a rischio |
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|---|---|---|---|---|---|---|
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| **C0** status quo | 24,2% | $500 | $16 | 0,79% | 19 | **2,0** |
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| **C1** ≤ maxDD del libro (7,94%) | 7,9% | $164 | $5 | 0,26% | 6 | 0,7 |
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| **C2** ≤ 6 mesi di versamento | 72,7% | $1.500 | $49 | 2,37% | 58 | 6,0 |
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| **C3** ≤ 12 mesi di versamento | 100% | $2.064 | $67 | 3,26% | 80 | 8,3 |
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| **C4** tetto di ALLERTA di config | 50,0% | $1.032 | $34 | 1,63% | 40 | 4,1 |
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⚠️ **Due monete, non si sommano** (N8): *resa $/a* e' **cassa** vera; *== €/mese* e' l'equivalente
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in **versamento** via l'equivalenza registrata (100 €/mese == +4,07%/anno di drift), che e' una
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capitalizzazione a 10 anni, **non un flusso**. Semplificazione dichiarata: EUR e USD 1:1 (a ~1,08
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sposta i mesi di ~8%, non muove nessuna soglia).
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## (F) Cosa costa aspettare — il numero decisivo
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La conversione e' su spot `USDE_USDC`: **fee 0, spread ~3 bps** ⇒ andata+ritorno **~6 bps**. La
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decisione e' **reversibile a costo quasi nullo** — non e' una porta a senso unico e va decisa come
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tale.
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| attendere | finestre | andata/ritorno | resa persa | costo totale |
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|---|---|---|---|---|
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| 0 sett | 4 | $0,32 | $0,00 | $0,32 |
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| 2 sett | 18 | $0,32 | $0,67 | $0,98 |
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| **4 sett** | **32** | $0,32 | $1,33 | **$1,65** |
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| 8 sett | 60 | $0,32 | $2,66 | $2,98 |
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📌 **Portare la quota a 50% fra quattro settimane invece che domani costa $1,33 di resa non
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incassata e compra 8× le finestre** (n da 4 a 32), stringendo la banda di ~2,8× — da ~3,4 punti a
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~1,2. **$1,33 per sapere se il tasso e' 1,1% o 4,5%.** E' l'applicazione diretta di N10: una data
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si giustifica col **costo della misura**, non con la sua difficolta' percepita.
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## Verdetto (calcolato a runtime)
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- **RISOLUZIONE INSUFFICIENTE PER ALZARE** — n=4, banda larga 3,4 punti. Alzare ora e' comprare un
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tasso che non e' ancora misurato.
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- **NESSUN VINCOLO OPERATIVO** — l'haircut non morde a nessuna quota; il vincolo non e' il margine.
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- **SCALA** — la resa alla quota di oggi vale **$16/anno**, meno di **un mese** di versamento. La
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leva binding resta il **bonifico** (N1/N3), non la quota.
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- **ASIMMETRIA** — gia' a 24,2% l'evento emittente vale **3,1× il maxDD dell'intero libro** (7,94%),
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che e' il rischio che il progetto ha passato due anni a limare.
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- **REVERSIBILE E QUASI GRATIS DA RIMANDARE** — $1,33 + 6 bps per 8× il campione.
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## Cosa NON dice questa analisi
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- Non stima `p` per Ethena. Nessuna fonte qui lo misura: e' **assunto**, e lo script lo tratta come
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parametro, non come risultato.
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- Non sceglie la quota. **La scelta e' dell'operatore** (N4).
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- Il tasso osservato viene da un metodo **indiretto** (delta di equity al netto dei trade): il
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gateway non espone il Transaction Log. Vale col suo limite gia' dichiarato in `usde_watch`.
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